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媒体报道
中国证券报：http://www.cs.com.cn/jrbznew/html/2008-01/28/node_33.htm
时间：2008年1月26日上午9：00—12：30
地点：梅兰芳大剧院

会议内容：
　　主持人（北京分公司总经理赵新宇）：各位尊敬的投资者大家好，今天到场的都是我们华夏基金非常忠实的投资者，还有我们渠道优秀的合作伙伴，以及全国的媒体朋友，欢迎大家参加“五星基金聚华夏”的启动仪式。今天除了我们忠实的投资者、合作伙伴、全国媒体朋友以外，我们还请了行业的资深专家对我们进行行业分析。首先允许我介绍一下我们的领导和我们行业的资深专家。
　　华夏基金投资总监刘文动先生！
　　中国国际金融有限责任公司研究部董事总经理邱劲先生！
　　我们准备展开32场巡回投资策略会，主要目的是为了回报投资者，今天这个启动仪式北京、上海、广东三地同时启动。下面首先请投资总监刘文动先生致词，并宣布仪式启动。有请刘文动先生！

华夏基金投资总监刘文动
　　刘文动：华夏基金各位尊敬的投资者。我非常感谢大家给予了我们很多的支持，我们对他们表示感谢！
　　大家上午好！非常感谢各位来参加华夏基金五星基金聚华夏－－“十年信任，十年回报”全国巡回策略报告会。1998年到2008年，市场经历了很多次的转折。中国基金业一路走来已经10年，这10年当中也是中国经济迅猛发展的十年，是中国证券市场不断发展壮大的十年，也是华夏基金从无到有、从小到大、从默默无闻到深入千家万户的十年。过去的十年作为基金的排头兵，华夏基金为投资者实现财富增值的道路上稳步前进，日益进取，走出一了条成功之路。在投资者服务、客户服务等等各个方面，都做出了一定的成绩。
　　到2007年底，华夏基金管理公司已经建立了低风险的货币基金，从A股到海外一个完整的产品线，企业管理资格，海外投资管理等等各项管理资格。到2007年底，公司管理公共资产达到2480亿元，占国内规模的7.57%，全国59家基金公司之首。
　　保持一个快速较好的发展，是每个企业追求的目标。但是对于华夏基金公司来说，以专业、优异的投资为各位创造回报，是我们不断追求的使命。经过十年的努力，华夏基金已经建立了业内领先、人才聚集的这么一个投资团队，并且累计了丰富的投资管理经验。
　　公司从1998年4月成立，到2008年1月4号，不到十年为投资者创造了很多利润，居全国各基金之首。2007年所有的股票基金排行当中前十名基金当中，我们所管理的基金占了三席。我们所管理的基金分别在股票型、平衡型等排名第一。伴随着规模的增加，我们倍感责任之重，为投资者理好财，成为我们最重要的使命。
　　2007年全年，华夏基金所管理基金创造收益890亿元，为1000万投资人带来了实实在在的回报。各位尊敬的投资者，每一份基金都代表了你们对华夏基金沉甸甸的信任，都鞭策着我们不断提高。今后我们还将继续秉承公司为信任奉献回报的企业宗旨，在投资者的信任支持下，凭借华夏基金优秀的投资平台，保持投资业绩的稳定，为华夏基金投资人创造更好的收益。
　　最后，我宣布华夏基金“十年信任，十年回报”的巡回策略报告会正式开幕！

中国国际金融有限责任公司研究部董事总经理邱劲先生
　　邱劲：谢谢主持人，华夏基金是在我们全国基金行业，不论从投资、回报、还是从基金规模来说都是遥遥领先的。在过去的十年里头，华夏基金的经理，用他们非常独特的投资眼光，来为投资者创造了非常高的投资回报。所以我们今天也非常荣幸参加华夏这次巡回投资策略汇报，这里我想给大家对A股走向做一个简单的交流。
　　我们的题目是“先抑后扬”，是我们一个最基本的判断。判断一个主要的因素，是因为我们觉得今年的宏观经济受政策的影响，要比受其他因素的影响，尤其是全国经济的影响，可能还要重要。我们对政策的判断，是先紧后松，我们对股市的判断也是先抑后扬。下面我把相关的情况给大家介绍一下。
　　今天最大的挑战，从宏观经济来说，是由美国次贷问题导致的经济“硬着陆”，影响到发达国家，甚至发展中国家新兴市场的经济。因为美国在2000年之后，利率大幅度下降，从8%下降到1%。1%的利息大家可以想想，从银行借款只有1%的利息，很多人用借款来消费、买房子。
　　但是到了2006年的时候，产生了各种各样的衍生产品，包括次贷产品。这是信贷登峰造极的标志，次贷，就是这些人没有收入，没有就业情况，完全就是银行凭着房地产的资产，作为抵押来贷款给这些人。这个前提就是没有信用，没有还款能力，没有关系，前提就是房价不断上升，贷款就是没有问题的。
　　但是美国的房地产在06年开始回落。所以房地产的价格拐点出现，使得很多的次贷就变成了银行的坏帐。在这个情况下，美国的经济放缓不是一个软着陆，是一个硬着陆，这对中国经济有一个负面的影响。因为中国经济有一个重要的驱动力，就是出口增长。美国的次贷危机爆发，不一定是一个坏事情，有两个对中国影响，从08年来说，对中国的经济可能有正面的影响：第一个影响，因为美国的次贷危机爆发，美国不得不大幅减息，利息已经到了3.5，这样为中国的经济提供了一个非常低的利息环境。这对企业的资金成本的压力，还有对整个市场流动性都提供了一个正面的影响。加上我们中国的通货膨胀在上升，所以说会出现大家经常说的负利率情况。利率的水平比通胀的水平低，从这个情况来说，对金融资产、包括房地产、包括股价都有正面的支持。
　　还有一个有利的因素，就是过去两年，中国经济没有次贷问题，从去年上半年之前，没有很严重的通胀，但是中国是用行政的政策来压缩贷款，使得经济增长放缓。这使得中国很多行业，受到了很大的冲击。如果说今年的出口增长受到外界因素的负面影响的话，有个自然的回落，对于龙头企业，受信贷碰撞的房地产、大的企业，受到信贷控制的负面因素，就有可能是消极的。
　　有什么差别呢？一是行政的宏观调控；一是经济增速放慢。行政干预就是像银行、地产这些企业，在上市公司的比重很大。所以对于股票的价格来说，负面的影响就比较多。如果经济是因为出口增速放缓，这个问题不是很大。因为中国经济是一个过热的情况，都是一些低端的产品，迟早因为人民币的升值，周边国家竞争力的提高，会被淘汰掉的，尤其是中国污染资源情况比较严重。所以对于中国整体经济，银行、房地产、很多消费行业，实际影响比较有限。因为最根本中国现在还处在经济增长过热的情况，通过经济的自然调节，对整体的影响还远远小于央行和政府对行业的行政性调节。这两个对A股是一个正面的影响。我们觉得从政策来说是一个先紧后松的情况。
　　有必要把一些背景的情况跟大家介绍一下。因为大家看到的是，今年年初全球的股票市场出现了普遍的下跌，所以大家需要搞清楚下跌的原因是什么？会不会整年都会下跌，下跌的幅度会不会很大？从年初开始，大家看到从美国到新兴市场印度、中国的H股、中国的A股都出现了下跌，下跌的原因有一个共性。大家对未来的经济增长都不乐观，中国以外的地区主要是因为受美国的影响，中国的股票市场大部分的原因还是因为去年11月开始，央行采取了非常严谨的贷款紧缩制度措施，所以很多房地产、很多企业，现在都处于贷款饥渴的情况，今年的业绩不乐观。
　　但是大家还可以看到，H股跌的这么厉害，如果H股继续跌落，对A股肯定有牵制的作用，会把A股一起往下拉，大家看到H股的跌幅度已经超过美国了，仅次于德国，为什么跌的这么厉害？再跌下去会不会让整个A股市场跟着一起下跌？我们的判断是一个短期的现象。我们在H股，我们在海外也有销售业务，所以跟很多投资者，我们的客户、海外投资者，总体的情况实际上不是股市表示的这么严重。主要的原因是因为投资者不是说不看好中国经济，不看好H股的上市公司。主要的原因是因为现在美国的后院着火，商业机构出现了很多的银行坏帐，后院着火，要有这个水源，要先回去救火，不管三七二十一，先把H股卖掉，把钱转回国内去解决流动性的问题。
因为在海外衍生品非常多，对冲基金非常多，所以大家看到这些趋势以后，这些对冲基金就加剧了H股的下跌，H股现在已经跌了非常的低，历史上H股的区间在10倍、12倍，现在已经多了12倍。所以这就是为什么最近两天，H股又有一个大幅度反弹，其他的基金业看到了这个投资机会，所以H股反弹要比A股、比美国和欧洲的股市要强很多。
　　美国次贷的危机对一些不是特别熟悉情况的人，我做一个简单的介绍。背景是怎样的？美国的情况，实际上要从2000年开始，2000年高科技泡沫破灭的时候，可以看到红的，是美国联邦基金的利润，那个时候高达8%，利润水平高达8%。然后2001年9.11，所以那个时候美国经济处于一个非常危险的境地，所以美联储当时毫不犹豫把这个利率从8%降低到1%，造成了蓝线，房地产的价格大幅度上升。我刚才说贷款资金成本非常便宜。
　　但是到了2004年的时候，通货膨胀已经有点开始上升了，然后房价开始上升，所以说美联储，就不得不往上调，在利息上调的过程中，到了06年的时候，因为信贷极度扩张，加息的速度跟不上这个速度，所以在加息的过程中，就引发了房地产价格开始下跌，然后导致了次贷的爆发，这是一个大的背景。
　　最危险的时候是什么时候呢？根据我们的资料统计，次案爆发的洪峰在今年一季度，一般人知道你付不起钱，第一年不付首期，第一年利息都不需要，最多1%。等到第二年的时候，你的利息会从1%上升到8%、9%，正常的市场贷款利息。在房价不断上升的情况下，这个是可以随时更新的，这是不成问题的。但是现在房价下跌了，一旦房价下跌，这个贷款就马上变成不良贷款了，一分钱不值了。
　　这个次案是2006年销售上去的，今年一季度根据次案结构的统计，根据上面红的线可以看到，是达到了一个最高峰。所以在这个情况下，可以看到，次案的危机现在还没有过去。次案的本身并不是特别的严重，因为它本身的量不是特别大，只是带给一小批美国中产阶级以下，生活水平不是特别高的人。大家最担心的次案问题，不在于次案本身，由次案引发商业银行的信誉危机，就是大家经常说的金融危机。这个情况如果一旦产生的话，次案引发的很多商业银行突然一下资产缩水，很多的产品，商业票据等等都卖不出去的话，这个时候变成了银行没有钱贷款了，或者有钱的人对你金融机构会非常谨慎。
　　所以在这个前提下，下面这个图你可以看到，现在的情况是这样了。就是说美国的融资分两个市场： 一是一级市场，就是通过直接市场融资，商业票据、资产抵押等等证券的方法来融资。这个融资渠道是在不断的在萎缩，是负增长。
　　上面这个是银行贷款，现在所有的企业融资不得不通过银行贷款，银行现在实际上已经是实际大幅度缩水，信用、流动性已经比较紧，为什么还能够贷款？现在唯一的渠道，企业让你贷款你必须贷，现在的美国和伦敦，央行现在放松了贷款的标准，其他的地方你贷不到款，商业机构可以去中央，像我们国家的央行，中国人民银行去贷款。只要是一个商业机构就可以。在这个情况下，是政府不断向市场输出流动性。
　　但是到了最后，如果说一级市场的直接融资渠道还是萎缩的话，央行的流动性也不是无限的。而且央行以后的压力肯定越来越大，最怕就是次贷本身不是特别严重的事件，引发了全面银行商用的信贷危机。
再往后看两个月，最严重的问题，实际上还没有爆发。
　　第一个是美国的中小银行，大家现在实际上很多人没有关注到，现在出现的次贷问题，都是在美国、欧洲最大的银行,摩根、花旗银行，但是美国实际上跟中国不一样，中国只有100家银行，美国的银行有几千家。现在暴露出来是最大的银行、也是管理最好、风险控制最严的，他们的次案爆发了，很多种小企业的次案还没有听到。最近一段时期，美国的中小银行、欧洲的中小银行这个问题会爆发出来，那个时候不是一两个银行了，就是普遍商业银行的危机了。前天法国的一个银行报出了一个问题，这个问题暴露出来了，以后这些事情会频频不断的发生。
　　还有就是我们叫做“高危”的经济体，像印度、东欧这些国家，这些国家的特点，这两年经济发展速度很快。但是发展都是通过借外债来发展国内的经济，这跟97年东亚金融危机比较像，如果外资一撤走，国内马上会引发金融危机。所以这些地区，现在只是股票市场跌了一点，真正大面积的风险还是完全没有解除，有可能会引发通胀的危机。所以现在最乐观的估计，可能美国经济会在第一季度、第二季度、甚至第三季度出现经济衰退，第四季度开始回收。为什么一年不到经济就可以恢复增长呢？市场的判断，主要是依据对美国资本市场调控能力的信心。因为美国的资本市场的效率是非常高的，一旦银行出现坏帐，就马上拨备管理层该负责任的负责任，该开除的开除，该裁员的裁员，事情爆发的速度是非常迅猛的，因为他的效率非常高，出现问题马上解决，所以说给人的感觉，这个事情爆发的速度会很快，但是这个事情一旦完了以后，你看现在中东国家，包括新加坡、包括中国，投资公司都看到了美国金融危机，实际上更多是看到了这个机会。
　　因为大家相信美国金融市场还是比较有效的，所以都在像美国金融企业购买他的股权等等，这些都会帮助美国很快从经济危机中解脱出来。我们的估计来势很凶猛，可能解决问题的速度也会很快。相比之下，日本在90年代初的时候，爆发股市崩盘，金融危机这个效率就很差，一直都是把不良资产开始堵住，堵不住的时候才慢慢解决，是经历了长达十几年的流动陷阱，美国出现这种情况的概率比较小一点的。
　　这是国际的情况，总的结论来说，现在发展的事态比大家想象的快，可能未来一两个月，这个事情可能发生的速度还是会很快，所以给大家印象好像天下大乱的灾难来临，但是我们基本上判断，美国的市场应该还是会很快的恢复，因为他的效率会比较高一点。
　　对于中国的影响来说，我觉得要考虑几个因素：
　　一、也要回头来看看我们过去从03年全球经济扩张以来的股市表现，背后反映一个什么驱动力？可以看到第一张图上，可以看到绿的是H股的指数，红的是A股的指数，下面的就是发达国家的指数。无论是H股的指数还是A股的指数，往往跑赢了其他国家的指数。甚至H股的累计涨比A股大得多，主要的原因是，大家比较清楚，中国的劳动生产率提高非常快，城市化利用了国际全球化的机会，需求增长速度比较快，企业的销售速度增长比较快。大家慢慢意识到了，有一个因素，这个因素基本上可以断定是不可持续的。我们这个企业的盈利，要比其他国家增长的速度要快很多。那么这使得大家对过去几年，对未来的盈利有一个非常强的预期。这就是为什么H股和A股的股值水平要比周边市场高很多。盈利的一个原因是需求增长。
　　二、是因为我们生产要素的价格比人为压低，包括我们能源的价格、包括我们人工成本、资金成本，利率在长期以来属于一个非常偏低的情况，这导致了企业的利润一方面增长非常快；一方面成本增长相对比较慢，所以盈利的毛利率是不断上升，这导致了中国在过去普遍出现了60%、70%的盈利增长水平。未来如果这个趋势可持续的话，这个价格不得不往上涨，无论是H股、还是A股一个长期风险。但是这个东西在今年不可能得到一次性的纠正，因为本身现在的粮食价格，引起通胀比较高。所以在这个情况下，政府不可能再雪上加霜、火上浇油，现在做其他要素的产品改革，涨能源价格、或者是涨资源价格、或者大规模劳动成本的上升。
　　从资金成本来说，我刚才讲过了，美国的利率现在已经掉了3.5，中国现在是4，利率水平应该在通胀以上的，人民币的利率长期高于美元会引起热钱（音），所以热钱会来得非常凶猛，所以这个情况下加息的可能性比较小。生产性的要素在今年可能还是比较扭曲，在这个情况下，中国盈利的增长水平还会比较高，因为利息低，环境还是相对宽松，这两个会造成中国的股市在今年应该说还是有很强的支持。
　　从政策上讲，我刚才讲过了，我们没有用调整要素价格来控制经济增长，正常的情况下经济增长很强的话，要素应该反映经济增长在市场化的体，但是中国采取宏观的信贷调控，在这个图上可以看到11月跟12月，红的是今年每个月的新增贷款的增长，跟过去两年相比，你可以看到红的在过去11月前，增长速度比较快，但是多了11月、12月，央行压得非常低，远远低于过去两年11月、12月每个月贷款的增速。所以在这个情况下，中国今年上半年的经济增长和企业的利润，可能短时期内不容乐观。在去年12月份，房地产股价受到了很大的压力。
　　今年对中国的影响，政策的层面影响要远远大于外界的因素。按照道理来说，现在外围情况这么差，股票跌的这么厉害，按理来说，国内游很多经济学家呼吁，中国的政策要有前瞻性，现在政策不能卡得太紧。但是根据我们的判断，今年上半年，尤其是一季度，政策放松的可能性不大。原因有三个：
　　第一、在外围的金融危机环境中，政府得出的结论不是对经济影响的单行，反而是对金融政策泡沫风险的担忧。因为我刚才说了，美国的次贷问题说到头还是一个金融问题，是贷款增长的问题。所以要从控制金融风险的角度来控制贷款，这是一个考虑。
　　第二、要控制奥运风险，什么是奥运风险？在座的不是特别清楚。跟海外投资者打交道可以感受非常深，海外也一个普遍的看法，中国的股市会在奥运会之前大涨，奥运会结束之后会后跌，中央绝对不能让这些人的阴谋得逞。所以在奥运前不愿意看到股市过早的大涨，然后到奥运后开始大跌。所以在这个情况下，一季度会对股市，是希望一个平稳的运行，而不是长得动力很强。所以看到新基金的发行，房地产再融资、IPO现在都卡得很紧，这是一个方面。
　　第三、政策的惯性。宏观紧缩的政策是在去年12月中国经济上定的，现在处于换届的过程，政策不可能在很短时期内做一个180度的政策转变。
　　所以这三个判断加起来，今年上半年，从整个宏观形势下还是一个从紧的政策，对股市有刻意的控制，不想让它涨上去。政策导向下半年有放松的可能性，我们刚才判断美国1季度、2季度基本上比较确定，进入一个经济衰退，那个时候可能对政策压力会小。然后政策就要支持内需增长，内需增长的龙头企业肯定是房地产、汽车、零售、消费等等，上市公司比较集中的这些行业，这对股市肯定有支持的。通货膨胀上升，利率水平上升不了的话，那么实体的资产价格、包括房地产、包括股票都有上升的情况，现在在香港非常明显，香港没有宏观调控，所以它的通货膨胀比较高，美国一减息他们一直在上涨。美国的房价在跌，香港的房价在上升。
　　对于下半年宏观经济出口放缓，但是中国现在有很多政策手段，来减缓放缓的速度。现在的消费非常强劲，消费是基于工资的上涨、收入水平的上升，这在今年大家可能都会有亲身体会。还有一个就是全社会固定资产投资会上去。我们看了一下，在政府换届，每一年政府换届这一年里头，几乎无一例外，新上任的政府都会加大当地固定资产的投资，都会做很多的政绩出来，因为政绩的压力，要加大投资。还有一个就是你可以看到，在2000年美国高科技泡沫的时候，当时你可以看黄的线里面，中国的出口放缓了很多，但是中国的GDP，蓝的线并没有放慢，那个时候由于内需的加强，固定资产投资的加强，使得出口的下降对整体中国经济影响相对来说比较小。
　　还有一个大家考虑到财政收入，这两年是大大增加。今年前三季度财政赢余已经占了GDP的6%，简单的说，中国GDP掉到了6%，从11%掉到5%，今年的财政一年就可以冲上去，就可以把GDP回落补上。所以财政收入使得我们经济一旦放缓，财政政策的力度也会有很强的支持。所以这使得出口可能会放缓，但是对中国实体经济的影响，我们消费增长不错，我们的投资增长很可能会跟历届换届时候一样的冲动，所以整体经济增长不是会有很大的负面影响。
　　投资主题我简单介绍一下，从今后看来有三个投资主题供大家参考：
　　一、比较趋势性的，比较明确的就是节能减排。节能减排现在在国内已经不是一个明天的问题了，是今天必须要解决的问题，有一个很重要的指标，大家都经常在谈论的，过去外国人领导来访中国的时候，谈的都是贸易、外交、谈的是人权。现在越来越多的外国领导人来中国，什么都不谈，就谈污染、就谈气候变化。所以中国节能减排的任务，现在已经是到了基本上没有什么选择的情况下了。所以除了节能减排能够受益的行业、污水处理、股票毕竟比较小。
　　有点逆向思维就是高污染的龙头行业，这些行业今后发生什么事情的？现在的造纸、化工、煤炭、钢铁产业集中度非常分散，非常落后的，污染非常大的产能以后会逐渐关掉。发改委对新增的产能审批非常严格，所以在未来一段时间，大家会看到，很多行业关小煤窑、小造纸厂、小钢铁厂的速度可能会很快。当地政府都下了死令，要关这些厂。这些行业的龙头企业会受惠，未来几年回头看，会发现在现在非常分散的行业里头，以后的集中度会不断地增加。然后影响能力也会不断提高。
　　二、房地产跟内需消费。出口这两年没有什么特别大的惊喜。但是内需消费在未来几年还是非常强劲。所以在这些行业，优质企业股票应该还是有上升的动力。
　　还有一个就是制造业的产业升级，像机床、机械、装备等等，在过去中国的企业竞争力不会特别强，但是现在随着人民币升值的压力，这些企业必须得放弃过去完全凭着成本的竞争力开拓海外市场，要提高产品档次，应付人民币升值压力。国内升值也会随着汽车产业、消费者的提高、IT产品提高，国内制造业也有产业升值的动力和商业机会。供大家参考。
　　08年以后，投资的风险我们觉得和机遇也是并存的，绝对不是一帆风顺的。从长期的趋势来看，除了我们经济增长能够保证稳定增长以后，我们的通胀水平会有一个持续的，虽说是一个比较温和持续的增长，但是我们的利率水平也会不断上升。我们资金成本偏低的迟早会得到纠正。另外要素价格上升抑制盈利增速。所以这两个会使得上市企业盈利的增长，预期可能会得到不断的挑战。大家会觉得盈利预期跟过去几年有很大的不一样。所以这个来说，对A股，现在股值水平比较高的情况，可能也会得到慢慢的纠正。
　　所以从整体A股市场来说，我们觉得各个行业的机会要高于整体A股市场的机会。我基本上介绍的内容就是这些，总结来说，今年虽有负面的因素，美国经济放慢，次贷的危机，但是中国决定经济增长的速度还是要看政策。即使外部需求有些放缓，国内有很多的政策还是可以抵御这些负面影响的。政策上半年会偏紧、下半年会偏松，一旦政策的转变，对上市公司、龙头的企业、房地产、消费、银行等等会有正面的影响。所以说我们觉得今年的股值长期来说，可能不能维持。但是今年企业盈利不错，资金的货币环境还会非常宽松，所以今年的股值水平还会维持，业绩增长还会继续推动股市的上升。我的介绍内容就是这些，谢谢大家！

华夏稳增基金经理张龙
　　张龙：尊敬的华夏基金的各位持有人，大家上午好！我在这里给大家介绍一下华夏基金2008年的投资策略。刚才邱博士也给我们做了很好的讲解，这是我们国内最好的投资银行、最好的券商做的报告，我们大的方向一致，也有少许不同的看法和角度。
　　我们这个报告分为以下三个部分：
　　一、宏观。
　　二、市场判断。
　　三、投资实际的操作，策略选择。
　　一讲宏观，我们就免不了要提美国经济，过去我们国家的经济是一个封闭的经济，随着经济一体化我们的开放程度越来越高，我们的股市跟我们经济和全球的联动性越来越强。我记得2002年的时候做研究的时候，中国的股市不仅跟国外股市没有联动性，跟香港没有联动性，但是现在不一样了。看见美国跌、看见德国跌，我们A股也跌。我们一定要看世界经济主要的玩家，他们的经济走向。
　　那么美国05、06、07年一个主要的特征，是房地产市场下滑，根据次案贷款结构期限，07年3季度、08年上半年还会出现问题。信贷环境的恶化，导致了美国银根收紧，实际消费预计会大幅下降。美国的经济跟中国不一样，它的经济GDP有78%由消费来拉动，消费一个很大的重头就是房地产，在于美国国民的过渡消费、透支消费。在美国的朋友里头，他们信用卡每次都刷光，每个月都刷成透支，这是比比皆是。这种过渡消费持续了十年、二十年，房地产次贷事件表现了总的危机爆发。
　　最近一些统计数据表明，美国的一些领先行业已经开始出现了下降，华尔街开始裁员。当然这种下降当中，不是说全是负面的因素，也有一些正面的因素。
　　美联储的降息力度加大。美国除了金融行业、证券行业之外基本上还是比较健康的，债务支出和利率的比例也处于历史最低水平。美元的贬值加快，出口增长、贸易的逆差在缩小。
　　美国经济下降对全球是一个什么样的影响呢？美国目前是占全国民用GDP的30%，全国进口20%，我们考虑是不是进入一个衰退，还是短期的减速。美国走出经济困境，应该说现在做的一个比较激进的政策，还是通过汇率减少逆差，但是需要包括中国在内，一些发展中国家要承担汇率升值的责任，免不了抑制我们的出口。
那么现在我们有很多乐观主义者认为，中国跟美国的经济，是完全没有关系的。认为发达国家经济减速，而新兴国家经济增长，从长期来看我们认同，但是短期来看，我们想中国的经济不可避免会受到影响，以01年9.11、再往前80年代、还有亚洲金融危机，美国当时的经济减速，我们东南亚国家当时GDP的统计，都会影响一到两个百分点。
　　这是国际货币基金组织对世界经济增长预测的调整。最近的调整，这个数据是2007年10月份的。我们可以看到，国际货币基金组织对发达经济体的预测调整，平均幅度是0.6%，对美国调节了0.9%。像这些周边的国家，像韩国、日本、台湾分别调低了0.3%到0.4%。对新兴发展中国家调整的速度是负0.2%，我们预计还会进一步调节幅度，对中国的调节幅度是负0.5%。
　　那么中国的出口我们来看一下，美元贬值，人民币升值，中国的出口最近是出现了一个增速的下滑。以人民币计价的工业出口交货值增长率已经降到20%以下，反映出我们的顺差是大幅度降低。升值，今年对进出口的贸易影响会进一步体现。
　　中国的消费来看，应该说增速还是非常不错的，而且还是在一个加速提高的过程。消费加速提高一个根本的因素、核心的因素，还是居民的人均可支配收入提高，尤其是农民可支配收入提高。在建国50、60年来，农村的居民消费收入一直没有跟上GDP的增速。也就是说我们经济的增长，很大程度上是牺牲了我们农民的利益，大家是增产不增收，或者增收了我们没有赶上社会收入的增长速度。
　　那么在06年底、07年底，农产品价格上涨，包括我们国家的一些农业政策到位，我们农民的人均收入在最近几年出现了一个大幅上涨的态势。在这种情况下，我们的消费可能在未来的几个月里头，还会有很好的表现。
　　中国的经济结构里面，更大的一个增长动力是靠投资，国外是70%、80%是靠消费拉动经济，中国是靠投资，占了60%以上。那么去年以来，我们的房地产投资增速还是持续提高的，这是跟国内需求增长一个龙头产业，新开工的项目投资增速也上升比较明显，尽管有国家每年打压房地产的政策出来，但是从过去几年来看，固定资产的投资增速，始终保持在一个高位的水平上。
　　现在不确定的一点，去年的房价涨得过快，我们的利率政策趋紧，固定资产的增速会不会放下来？这是08年、09年我们在投资当中所面对的一个严峻的考验。
　　我们还要判断一下通胀的前景。现在大家也深切的感受到了一个通胀，不光是房价、猪肉、菜、飞机票的价格，我们都会感觉到，方方面面都有通胀的变化。通胀我们认为，短期内食品的价格波动，是决定CPI的变化，我们国家CPI价格很大一部分是食品价格。未来的趋势通胀还会向其他的领域扩散，原因有几个：
　　货币信贷增长仍然较快。
　　企业产能利用率处于历史高位。
　　劳动力成本上升明显。在过去几年到现在为止，职工的劳动力成本上升的态势也是比较明显的。过去几年，珠三角、长三角工资的上涨幅度是大大超过我们企业家的预期，最近有几百家企业已经撤出了东莞，原因是找到廉价的劳动力。
　　资源价格改革带来能源原材料价格上升的压力，最终回使企业的产品保持一个上涨的趋势。
　　我们来看除非出现较大的自然灾害，我们认为食品价格可能还有上涨的动力。我们认为非食品价格上涨的趋势更加明显，今年全年通胀率可能在4%左右。
　　利率政策，我们判断加息空间正在逐步缩小。实际的中国贷款利率，现在已经回归到中性水平。如果我们预期今年还会升两次利率，这是最大的可能性了。在此之上再继续升利率，对经济会产生严重的制约作用。存款的利率大家深切感受到了，来的人，我们的基金持有人，之所以这么踊跃的购买基金，可能跟这个存款利率有关系，存款利率赶不上通胀的增长。贷款利率增长有限，实际存款利率有比较大的提升空间。相对的结果，我们银行业主要依靠存贷率差生存的银行业可能面对很大的挑战。
　　那么再看一下汇率政策。伴随着美元贬值的加快，市场对人民币升值也在升温。过去名义有效汇率只升值了1%，兑美元则升值了4.5%。
　　中国的政策，中国的股市，刚才我们邱博士也讲了，今年可能更加受政策的影响大一些。其实过去也是，虽然说国家的宏观，或者说政策不能根本改变股市长期趋势，但是在中短期对某些行业、对某些投资主题会产生一些引发的作用。
　　我们去年“十七大”提出的一些政策方向：
　　科学发展观、和谐社会、可持续发展，基本上是这么一个主题。这里面讲了，包括促进消费、发展服务业；鼓励创新、对相关一些行业是有积极作用的。包括机械、造船、软件开发服务业。节能环保背负了很重的环境负担，就是污染。未来我们国家成立了能源部、发展新能源、推动资源价格的改革，过去用水、用电都是很便宜，那么今后资源价格改革，短期为了抑制通胀，但是从长期来看，资源化价格市场化改革是必然的趋势，包括成品油。
　　下面一个是民生问题，还是考虑到社会保障的问题，推进医疗体制的改革，这对我们上市公司今年也会产生很大的影响。也就是说医药行业虽然在整个投资当中，它是一个很小的行业，但是未来三到五年，甚至十年，甚至会持续超过大家预期的业绩出现。过去我们有医保本，都是我们年轻一代在工作岗位上能拿到医保本，但事实上我们真正去医院消费也就几百块，真正需要这个东西的是小孩、老人，这样的人群，尤其是经济落后、卫生条件比较差的一些城镇地区、农村地区。
　　就我身边来看，我的同事，几个同事的家长都是在一个小县城里面，中西部的小县城，今年也都拿到了医保的本。过去我有病我挨着不看，抗过去就抗过去了，几次抗不过去就不好办了，今后有医保会大大改观的。
“十七大”的政策方向还有就是提高金融企业的竞争力，成立统一监管部门，批准成立金融控股公司，对大银行是利好的。
　　最后一点，区域经济发展，我们改革开放以来，大家从证券市场上感觉到，深圳本地股炒浦东股，未来除了我们讲的经济特区浦东之外，还有天津滨海地区的作用，还有中西部、比如说新疆距离连接东亚和西亚的一个关键点，过去丝绸之路，有丰富的天然气、煤炭丰富的资源。这些区域的发展，会对整个国家经济有一个均衡的发展，还是有至关重要的作用。包括东北老工业基地的发展。
　　主要经济指标的预测，我们的预测比国际货币基金组织的预测值要高一些，比原来没修正之前的10.5还要高一些，是10.6的预测。
　　总体来看，宏观经济，美国经济下滑我们认为对中国还是有一些偏负面的影响。但是从内需来看不是那么悲观。
　　我们对市场怎么判断？是跟企业利润增长有关的。
　　先看一下我们市场利润的结构。在目前A股市场里头，金融、地产这两个行业占有了整个上市公司利润比重的41%，石化占有27.3%，这三大行业基本上涵盖了市场70%的利润总额。其他的行业15%，稳定行业16%。我们分析利润未来的趋势，主要分析金融、地产和石化行业，差不多基本上形状就出来了。
　　我们去回顾一下07年的利润增长，07年利润增长，总体趋势是逐季下降，但是利润增长和市场表现又不完全一样。利润增长增速之前的行业有金融、综合、化工、医药、纺织、机械、地产。涨幅居前的行业有有色、采掘、电器器材、房地产、建筑。在06年的利润增长，或者是08年的利润增长，它们是几倍的增长？居于这种对盈利预期的放大，大家对这些行业的估值提升了，并不是说盈利增长和股价是同步的。大家对这些行业更加乐观，导致了这种结果。
　　去年1——3季度，全市场可比口径净利润增长64%。
　　08年利润增长面临的环境：
　　宏观讲了，外部需求，出口放缓，增长率放缓，毛利率下降，费用率上升，加息以后我们的利息负担、财务成本提高了。企业在07年的情况来看，企业的盈利几个指标都是最高水平。包括企业盈利占GDP的比例10.5%，已经不低了，比韩国都高。ROE水平也处于历史最高水平，进一步提高盈利效率的空间已经面临着非常大的挑战。
　　第三面临的环境也是一个有利的环境，是所得税并轨。我们08年预计，税率由33%降至25%，理论上提升盈利11.9%。07年三季报，上市公司实际税率为27%，考虑各类优惠后，水改后实际税率21.2%，提升盈利7.8%。这个比例在06年是10.5%，08年我们认为会大幅降低。
　　最后我们回到几个结论：08年利润增长应该是在34%左右。金融、地产利润增长大概是50.34%左右。石化的利润增长预期是22%左右。金融、地产还是我们增长最明确、幅度最大的一个行业。
　　下来这些周期内、钢铁、有色、汽车等这些行业利润增长只有20%，平均下来是34%，去掉税收贡献7%到8%，实际上我们08年上市公司靠自己经营获得的利润增长，也就是25%——26%。
　　这样的话08年还是不错的。34%的增长放在全球市场里面，还是一个比较高的数字。应该说目前估值，A股市场的估值，在34%盈利增长的情况下，我们认为是合理的，是不是贵？是不是便宜？要看市场对09年预期。09年我们还要承担哪些风险呢？我们的不确定性在哪里呢？
　　第一、还是美国经济。美国经济衰退了，08年会不会复苏？09年还会不会衰退？
　　第二、中国内需能否持续扩张？继续拉动经济快速增长？
　　我们认为美国经济短期还是一个衰退，那么08年上半年尤其明显。包括很多中小银行次贷的产生，甚至是中国银行这样中资银行背景的企业也会有次贷产生，会超过大家的预想。所以上半年应该说还是非常敏感的阶段。
　　但是中国内需发展的条件和外部环境比以往任何时候都好，内需将扮演着中国经济增长一个重要的作用。来到估值讨论，目前我们国家A股的市盈率，07年年底是40.2倍，在全球不是最高的、也不是最低的。中国在左边这个框里面，最高还有日本、台湾，当年估值上线到了60倍、70倍，中国是30多倍。那么估值水平是偏高的，但是我们要考虑一个问题。中国的成长率是30%，那么我们在看日本的增速，08年的增速，印度的增速，分别是8%、18%。香港08年增速是负13%，美国12%。上市公司利润增长都个位数，最多十几，我们是34%，美国是1.5倍、1.6倍，也就是说过三年，或者过五年的话，我们的市场都不动，我们的PEG远远低于美国、日本、香港、印度这样一些国家。所以我们认为，估值虽然静态来看，我们是这些国家和地区比较偏高的估值，但是我们有最高的成长速度。应该说还是有上涨的，我们未来上涨的动力还是更大一些。
　　那么08年，我们认为其他的一些行业，除了金融地产和石油行业，其余行业的估值呢，只有29.9倍，这个水平应该说还是比较低的。在台湾、日本当年的经济上升的泡沫当中，很难以想象，除了这些大行业之外，这些小行业的平均市盈率也低。
　　我们对市场的判断还要考虑资金的供给和需求状况，可以说从上面的分析来看，我们对市场有悲观因素、有乐观因素，总体来说还是偏乐观的，主要有内需增长，估值比较便宜，增长比别的国家快。但是我们不得不面对这样一个问题，中国的资本市场，股价涨跌，最关键估值给我们一个心灵的支持，但是最终市场会涨会跌由资金、股票供给、市场是否平衡来决定。
　　股票的供给，对市场资金有需求的。我们大小非解禁压力加大，07年月均解禁1820亿元，08年月均2383亿元，09年应该在4000亿左右。这样一个市场，不是所有大非、小非都拿到市场上来卖，至少会选择时间来卖。有相当一部分会一块钱的成本，经过分配，可能现在就几毛钱的成本，现在市场上几十块钱的股票都有，所以资金压力非常大。
　　另外，一级市场战略配售解禁流通压力增大，解禁总额达到3896亿元。大型国有企业IPO，H股回归的重量级融资标的日渐稀少，红筹股回归将再掀IPO高潮。
　　前期平安公布了要融资1600亿，这是市场上有史以来最大的融资额。对投资者承受的能力提出了严峻的挑战，所以导致了股价开年以后跌了20%多。可以说资金的压力，对我们的市场是构成了一个严峻的威胁。可能的话，最近包括中美能源、包括今年上半年，中移动、中海油的回归，还有煤炭股的IPO上市，这些可能是政策管理者，对奥运之前不希望股市过于疯狂有意图在里面，但是实际造成的这种资金的压力还是非常巨大的。
　　政府也表态，说我不希望股市出现大起大落，股市防止资产泡沫、防止资产波动，我们政府是同等关注的。政府是这样说的，但是对市场的话，目前来讲，我们还是很难预测，在奥运前后，政府还会有什么样政策的摇摆，核心还是我们去看一些具有长期竞争力企业的核心竞争力。那么政府调控股市的手段也比较多了，我打压股市就可以加息，我收紧流动性。如果觉得股市不行了，发行新基金、发行新产品，最近批了华夏一个债券型基金。第三防止信贷资金流动股市。在市场很火的时候，难以抑制泡沫的时候，我还可以出资本利得税。
　　我们中国会不会走台湾的路？走日本的路？日本为什么出现了泡沫？20年的经济衰退。从80年代起，日本跟美德签订了广场协议，升值的第二年，股市下跌，出口下跌，但是后面持续了四到五年，日本的出口又通过提高生产率在内需拉动下，又走上了上升的道路。日本当时的金融环境是低利率、高增长流动性，中国目前跟日本完全相反。中国虽然是升值，但是我们的利率水平还是逐步提升，还是处于一个比较高的位置。
　　那么企业的增速在1989年，日本企业的利润增速一直持续到1989年增速才下来，但是由于低利率的原因，由于日本日元和美元自由兑换，在日本经济最高峰的时候，美元大量撤离日本导致了日本泡沫，长达20年日本资本市场停止，包括股市都是连续下跌。
　　中国在升值的同时，利率也是升了，这跟日本有严重的不同。我们预期，中国A股走日本泡沫之路很难想象，至少5到10年很难产生泡沫。大家也比较关心股指期货对现货的影响。股指期货假如出来的话，短期有什么影响？短期的影响大家很容易理解，爆炒大股票。中期的效应和长期的效应，我们认为企业的股票市场涨跌，跟金融衍生这种产品没有必然关系，跟它推出没有必然的关系，企业能创造更多的价值，那么股价就会涨得更高，不是因为股指期货推不推出决定未来长多高。
　　市场总体判断，指数的判断，我们认为2008年合理运行区间，应该是25到35倍。对应的指数是在4500到6500之间。目前我们现在应该是处于区间偏下的位置。
　　最终我们做了上面宏观分析和市场分析，最终我们具体到投资的策略选择，我们投在哪些方向才能获得收益呢？
　　第一个方向、外需，出口放缓。内需强劲，较快增长。我们的着眼点毋庸置疑还是在内需上面。那么内需拉动相关产业有哪些呢？这里写了金融，但是我个人更看好房地产、汽车、航空、零售、医药这样一些行业。产能受到一些限制，包括为了环保原因、为了规模经济的原因，国家会关闭一些小企业，或者说生产不经济、浪费资源的企业，这样对龙头企业、对传统的周期性行业也有促进。包括煤炭、钢铁、水泥和其他一些原材料行业，这是我们选择主要的行业在内需上面。
　　那么要素价格改革，我们认为下半年通胀压力减轻以后，也会有所突破。包括我们的汽油、包括煤电、铁路的运费、可以说1000公里运一吨凉水，可能运费只有100块钱，运一吨花费可能还不到100块钱，使铁路承担了很大的社会职能。从市场化的经营方面来考虑的话，这是不可持续的。所以说定价机制的改革，包括水、电、煤、油这样一些行业，都会带来一些阶段性的投资机会，不是永久性的、长期性的、是阶段性的。
　　我要说的一个机会，就是节能减排和可持续发展将是政策调整的主基调。新能源的公司，现在很多还在中小企业，或者说在很小的公司。但是随着节能减排政策的落实，可以有效的控制原材料的制造，高耗能产业的产能扩张，也可以加快落后产业淘汰。不光是风电、核电、不光是太阳能这样一些产业，包括我们传统的产业、水泥、化工的燃料这样一些行业，龙头公司它的排放标准是达标的，也符合国家节能减排鼓励的方向，对税收都有一些优惠的政策在支持。但是其他一些中小企业，将面临着关门的危险。所以这些公司还有很大的投资机会在里面，可以说我们主要的投资策略在这里，我们整体市场判断，2008年，整体外部环境不乐观的情况下，我们内部，国家的内需还是乐观。在指数有限的上涨区间里面，我们认为阶段性逐步的行情和我们内需增长、节能减排、新能源这样一些行业，一些新的投资主题，包括奥运一些投资，会给大家带来一些收益。
　　经历了06年、07年基金持有人大副收益之后，我想大家在08年持有华夏的基金，仍旧会获得良好的回报，但是大家的预期还是希望未来一年、两年尽量降低到一个客观实际的水平。通过我们的努力，通过我们严谨的分析、调研，我们也尽力为投资者创造更大的超额收益，谢谢大家 ！

投资人代表郭杰先生
　　郭杰：谢谢大家！其实我也是一个普普通通的投资人，和大家一样，但是我这儿有一些感受想跟大家交流一下。我有一些成功的经验能够给大家一些帮助，我会很高兴。前面我有自己的想法，我想说一下。
　　一、刚才几位领导也讲了，华夏的辉煌、华夏的成就，我同意这个看法，但是我同事认为华夏的精彩，同时也是我们华夏资金持有人的精彩。我看到大屏幕上有八个大字“十年信任，十年回报”，我对这八个大字有一个解读。我觉得这八个大字，前面“十年信任”就是说的我们投资人；“十年回报”不就是说的华夏人吗？所以说华夏这个辉煌的成就，既是我们华夏人的，也是我们投资人共同创造的。
　　所以我看到这八个大字是和谐的、美妙的、丰厚的。这十年来，投资人把信任交给了华夏人，华夏人把丰厚的回报奉献给了投资人。刚才刘总也讲到了，我们华夏的规模达到2600个亿，我想象不出来2600亿是怎样一个数字？不知道一列火车能不能装下？我不太清楚。一千万的客户又是怎样的概念？长安街站多长？但是在同行里面我感觉到华夏基金独占鳌头。
　　从投资人的角度来讲，1000万的客户，2600个亿的规模，就是我们投资人对华夏人的信任。从华夏基金的角度来讲，我们刚才看到了去年年底年报出来以后，给我们创造利润890亿，在三个大的主流基金里面，华夏基金都是名列第一的。这是一个什么样概念？我们只要拿到了华夏的基金，我们就能得到国内基金行业最优质的回报。我想毫不夸张的说，“十七大”提出一个口号，增强我们老百姓的财产收入，我觉得八个大字“十年信任，十年回报”，就是对这一个报告最完美的实践。
　　所以在这里，我首先要向华夏人祝福，祝福你们取得了成绩。第二也要向我们投资人，包括我自己在内，祝福我们得到了这么好的收益。这是面上的点。
　　谈谈点上的事，主持人给我的时间非常短，作为一个投资人我和大家一样，开始有很多的困惑、有很多的困扰。怎么投资？怎么理财？我记得最早的时候给我印象最深就是基金经理说，我在建行、一些理财的人说，你不理财，财不理你。是不是我不理华夏，华夏也不理你呢？怎么理财确实很困惑。我自己有一些体会，想跟大家分享一下。
　　其实说起来，很简单也简单，中国经济这么好，股市这么好，中国改革开放的成果，我确实也想分一杯羹，我觉得我的能力、我的信息不对称，我时间的关系不可能炒股，炒股我会输得一塌糊涂。买一些国库券，最后是负增长，想来想去觉得买基金是最好的选择。当时几十家公司买什么基金了？又有困惑，然后我就开始筛选，从网上、媒体各方面看。结果我发现华夏基金的确是独领风骚，我把大量的鸡蛋放在了华夏基金比较大的篮子里，通过这几年收获非常丰厚，但是我有一点，我从来不做所谓的波段操作，而且秉持长期的理念，这些年下来，我和华夏一路共同成长、共同分享中国经济增长的成果，收获了一个一个的大蛋糕。蛋糕有多大，完了再告诉你们。
　　在整个理财过程中，其实我感觉到，咱们在座的各位都是有咱们的本职工作。我买了基金以后有一个发现，我买了一个基金以后，等于我请了理财的经理们，专门来打理我的财富，使我们的财产进行增值。我站在这里既是一个投资人，我也是一个老板，我给他们工资，我能收管理费，这是一个很好的选择。
　　因为时间有限，我就讲这么多。在这里我也送给华夏人，表示我深深的谢意。最后我再说一两句，给投资人说的话，我讲华夏的精彩，没有恭维的意识，我只是陈述一个事实。我讲自己的故事不是在宣扬什么，没有意义。我只是想把我的故事拿出来跟大家分享，希望你们把我的故事融会贯通，用你们的智慧、用你们的判断做出你们正确的选择。这样的话我成功的经验你们是可以借鉴的，我失败的教训你们可以删除的，你们的钱包将来也会鼓起来的。最后祝大家以后也能收获一个一个的大蛋糕 。