新举措创意在哪里——析允许境内居民投资B股市场的政策

    B股市场在对外融资方面起过功不可没的作用,在特定的历史条件下促
进了我国证券市场的国际化进程。在我国证券市场对外开放已经发展到更
深层次的今天,B股市场往哪里去,是人们关心的热门话题,而新政策的出台
,更引起市场内外的普遍关注

  一、B股面临新发展

    1991年我国开设B股市场,其主要目的在于绕过资本项目下外汇不可自
由兑换的障碍,建设一种既能吸引境外投资者,又能为国内企业开辟一条引
进外资渠道的方式。B股市场自运行以来,到2000年底,在B股上市的企业共
有114家,其中在深圳上市59家,在上海上市55家,筹资额为46.32亿美元。
从10年的发展历程看,B股市场在对外融资方面的确起到了功不可没的作用
,较好解决了我国证券市场在特定发展阶段所存在的问题,在特定的历史条
件下促进了我国证券市场的国际化进程。

    纵观B股市场近10年的发展历程,不仅发挥了在我国外汇短缺期间帮助
企业筹集部分外资的功能,扩大了中国证券市场在国际上的影响,也吸引了
部分境外投资者。如果说B股市场的设立是我国证券市场发展初期对外开
放的一种过渡性制度,那么,今天我国证券市场的对外开放已经发展到更深
层次。我国的企业可以到境外证券市场上市,对境外投资者开放境内市场
也将提到议事日程,境外企业到我国证券市场上市也将逐步实现。因此,也
有必要根据国民经济发展的要求,对市场取向、功能做出调整。

    现在采取向境内居民开放B股市场的政策来解决B股问题,既充分考虑
到了B股市场的现实状况,也充分考虑到我国当前的承受能力。首先,当前B
股市场中有相当部分资金来源国内投资者。这说明B股已经成为境内居民
另一个重要的投资市场。这次政策的出台就是正视这样一个事实。其次,
当前我国外汇储备十分充裕,对外融资的需要已不象以前那样迫切,对于B
股市场的依赖程度大大降低。第三,目前国内企业到境外发行筹资方式多
种多样,无论从境外上市的制度建设上,还是从国外市场对中国企业的包容
度,在近几年都有极大的改善。到境外上市,其对外融资作用与B股相比显
得更为突出。另外,向境内居民开放B股市场也是为了解决A、B股之间同股
不同价所带来的负面影响。目前A、B股价格相差四五倍,这是由A、B股市
场上制度环境不同、投资者投资理念不同、与外部市场联动性不同等多种
因素互相纠结而造成的。对境内居民开放B股市场,有利于A、B股两个市场
的间接融合,能有效消除这一负面影响。

    二、需要关注的几个方面

    1、开户保证金怎样确定

    根据《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第5条的规定,持有
同一种类股份的境内上市外资股股东和内资股股东,按照《公司法》规定
享有同等权利和履行同等义务。但是长期以来,由于A、B股的投资者有别,
交易制度也存在差别,A、B股的同股同权没有真正的实现过,B股的交易成
本一直高于A股。从今年1月1日起,上交所采取措施降低B股的交易成本,提
高B股市场的交易效率,这种情况才有所改变。从A、B股的交易成本来看。
目前B股市场的交易印花税税率为0.3%。交易佣金为成交金额0.43%,没有
交易的起点佣金,清算费与过户费为成交金额0.05%。B股申报价位的最小
变动幅度为0.001美元。B股的单向交易成本大概为成交金额的0.73%,与A
股的交易成本相当。在没有对境内居民开放B股之前,我国对B股投资者实
行的是身份和保证金金额双重限制,每个帐户的最低保证金为2000美元。
但是由于一些机构非法为境内投资者开设帐户,以及护照等身份检验难以
有效实施,这一身份限制可以说是名存实亡。这次取消B股投资者的身份限
制后,可能会通过适当提高客户保证金的金额,来对境内自然人投资B股进
行调节。

    2、市场监管面临新的挑战

    由于A、B股价差的存在,B股存在着巨大的套利机会,这必将吸引境内
居民的进入。而一些企业可能把结售汇制下留给企业作为调剂的外汇资金
以个人的名义开户投入B股市场,或者巧立名目骗取国家外汇资金投资于B
股市场,加剧B股市场的投机气氛,扰乱国家的外汇管理秩序。因此在向境
内居民开放B股市场的同时,制定严格的制度,防范持有外汇的企业假借个
人名义开户显得极为重要。

    三、股市格局发生变化

    1、B股上升空间有限

    历来B股市场受到政策驱动的特征非常明显,相对于过去提出的解决A
、B股并轨的方案而言,B股市场向境内居民开放的方法更加彻底,可以说B
股市场的基本面有了明显的改观,必将成为B股市场展开大行情的强力支撑
；另一方面,A、B股市场面临着几乎完全一致的宏观经济环境和微观基础,
而两个市场又存在着明显的价格差异,B股市场向境内居民开放后,资金在B
股市场上寻求套利机会必然抬高B股的股价。但必须看到,B股市场实现对
境内居民开放后,B股市场仍然同A股市场有很大不同,只要这些差异

    继续存在,A股市场和B股市场走势就不可能完全一致。因此,我们在判
断B股市场的表现时必须考虑这些具体问题：

    投资理念作为历来中国资本市场对外开放的一个窗口,B股市场的投资
理念以价值判断为基本导向,因此B股市场的市盈率和换手率都远远低于A
股市场。2000年12月21日的统计数据表明,B股市场的112家上市公司中（
只考虑盈利公司）,市盈率最高的为物贸B股的2317.5倍,最低的为雷伊B股
,仅为1.27倍；而相应的A股市盈率为22.57-11837.5之间。如果按照平均
市盈率来算,A股市场是B股市场的4.5倍。B股向境内居民开放后,一方面投
资理念将同国际市场接轨,反映在股价的一定升幅上,另一方面,由于B股价
格低于A股价格历时已久,这种格局不可能轻易改变。

    资金面由于目前仅允许境内自然人投资B股,因此居民外汇存款是外围
资金的最大来源。截至今年1月份,我国居民外汇储蓄存款余额为750亿美
元,其中定期存款为701亿美元,由于大部分居民持有外汇存款都出于获利
目的,定期存款以中长期存款为主。因此相对于目前600亿的流通市值而言
,B股市场的潜在资金规模巨大,完全有可能拉动指数上涨。

    限制性条款B股市场的上市家数、成交量和流通市值都很小,一旦这些
潜在的外围资金蜂拥而入,就会导致市场泡沫剧烈；而且近两年B股的涨幅
惊人,在去年全球股市普遍表现不佳的情况下,涨幅达到1倍多。市场的开
放伴随着泡沫的孳生,这显然是监管当局不愿意看到的,因此在有关的市场
制度、交易条款等方面,很有可能采取一些限制性措施,比如设置最低交易
量、开户资金等来限制股价过度上涨；另外,防止各种违规资金流入B股市
场,也将成为监管的重要环节。

    企业质量虽然B股市场的公司大部分都发行了A股股票,但是无论从行
业、发展前景还是企业业绩来看,B股的上市公司都不如A股市场中的一些
公司,因此B股市场的表现也将受到制约。

    境外投资者尽管目前B股市场中,国外投资者占的比重较小,但对于国
际投资者而言,中国国内市场仍然具有很大的吸引力。B股向境内居民开放
是A、B股并轨的重要信号,随着B股市场逐渐走向规范化,国际市场投资者
对B股市场的投资热情可能重新高涨,有利于B股市场的进一步发展。

    2、A股大盘适度活跃

    A股近期低迷,成交量处于地量。B股市场的这一政策对A股市场将产生
明显影响。目前A、B股价差四五倍,B股上涨空间巨大。不过,由于政策不
是直接针对A股市场的,对A股市场的影响将比较间接。从历史上看,B股市
场启动带动A股市场的情况是有的,但是大部分情况还是A股市场对B股影响
较大。B股市场活跃对A股的影响将主要表现在以下几个方面：

    首先,活跃了人气。B股的活跃气氛会传播到A股市场,使得A股市场活
跃起来。

    其次,改变投资者对政策面预期。市场不活跃的重要因素是投资者对
政策面的预期,认为管理层要加强监管,后市空间不大。B股市场的这一重
大政策出台充分表明,加强监管和推进发展两手都要抓。管理层不会因为
加强了监管,就放慢了推进市场化改革和对外开放的进程,政策面的总体基
调仍然是在维护证券市场稳定发展基础上加强监管。

    第三,对发行B股的A股影响明显。一些发行了B股的A股,长期以来受B
股牵制,股价低于市场平均水平。B股市场对境内居民开放,B股牵制A股的
现象将会减轻。B股价格的上升对同一家企业的A股价格也将起到拉动作用
。

    第四,由于B股市场和A股市场仍然属于分割的市场,在资金上互不流通
,因此,B股市场的活跃对A股市场的负面影响不大。
  （申银万国证券研究所宏观研究部）
 
 
    转载自《上海证券报》