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华夏基金韩会永:超储率的演变与央行政策猜想

时间:2014-01-20字体大小:

    华夏基金固定收益部总经理 韩会永

    尽管经历了通胀—紧缩和通缩—放松的多次周期循环,中国金融机构的季末超额存款准备金率(超储率)水平仍然从7%左右的水平逐步下降到2%左右,这既反映了金融机构追逐利润和提高资金使用效率的约束越来越强,也反映了技术进步和支付结算效率的提高。超储率的下降过程到2011年6月结束,2011年底之后基本维持在2%左右的水平。

    此后超储率水平的基本稳定带来了货币市场利率的基本稳定,但是2013年5月之后,伴随相对稳定的季末超储率水平的却是货币市场利率的大幅波动。观察同期的经济金融数据和政策操作,这种差异可以有以下几方面的解释:

    (1)按季度公布的超储率数据没有完全反应季中的波动。例如在2013年5月,我们观察到了财政存款的增幅显著超过往年(代表资金的回笼,这一现象在2013全年有一定代表性),同时也观察到了5-7月外汇占款增长的显著下降(伴随打击热钱流入的政策和预期美联储量化宽松逐步退出的扰动)。央行倾向于在季末资金紧张时临时增加向金融机构投放流动性的规模,使得季末超储率得到提高。

    (2)超储率阶段性的降低符合央行的操作意图。2013年前5个月,M2同比增速均超过15%,4月达到16.1%(2013年国务院政府工作报告将广义货币M2预期增长目标拟定为13%左右,尽管历史上这一目标经常只是个参考)。社会融资总量同比增速更是惊人,前5个月的当年累计同比增速均超过50%。尽管中间伴随着经济增速的弱于预期,但从积累的房价上涨、通胀压力等角度看,央行乐于见到银根的收紧,以抑制货币信贷和融资总量的增长。

    (3)利率市场化背景下商业银行业务模式复杂度的上升使得其对超储率的要求上升。利率市场化、理财业务和同业等业务的扩张使得居民储蓄在不同银行之间、银行与其他类型金融中介机构之间的流动上升,存款稳定性下降,客观上要求商业银行提高备付水平。央行偏紧的态度也使得商业银行的预防需求上升,使其融出资金的意愿下降,特别是长期资金。

    长期资金利率的居高不下对债券市场带来了沉重的打击:资金(机会)成本的上升导致利率债的大幅下跌,随后导致信用债流动性的丧失和价格的下跌。

    2014年一季度,我们会观察到财政存款的小幅回笼。我们也看到了外汇占款增长从13年9月开始逐步恢复,10到11月还保持了较快的增长。尽管美联储逐步退出量化宽松的政策对未来市场的影响还有待观察、今年或许财政存款还会有一定程度的增加,但短期内似乎银行间市场流动性还不至于成为大的问题,除非央行进行资金的大力度回笼。央行可能会考虑哪些因素从而决定其政策取向?我们可以做一个猜测:

    (1)利率的上升会对经济活动会产生一定的抑制。我们最近观察到了经济增长疲弱的现象,房价和通胀压力似乎也有一定程度的缓和。

    (2)中组部对地方债务加大考核力度和传闻国办107号文对影子银行的规范可能会对融资的增长产生一定的制约,这有利于降低货币信贷和社会融资增量的增速。

    然而,在目前的监管体制和业务模式下,地方举债和金融机构扩张有其自身的规律,地方债务扩张与其局部利益、金融机构业务扩张与其利润目标和员工激励息息相关,除非有力措施,抑制信用扩张的难度还是比较大的。

    新年伊始,金融机构经营会否重复去年的故事?哪些因素会影响金融中介机构业务扩张/抑制的路径?我们拭目以待,债市的机会和风险也隐藏于其中。

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