开展私募基金业务的构想

□大鹏证券  颜寒松  万洁平  周振华
　　私募基金　设立条件　基本具备
　　前不久，中国证监会副秘书长金颖在一次会议上发表讲话时透露了有关部门近期将推出的发展基金业的四项措施。这四项措施是：（1）尽快进行开放式基金试点，力争在未来5年内使开放式基金成为我国基金业的主流；（2）逐步实行基金设立和发行的注册制，创造有利于发挥市场机构创新活力的环境，引导适合保险、社会保障等资金的基金品种创新，适时推出债券市场基金和货币市场基金等；（3）研究拓宽基金管理公司的业务范围，允许其从事私募基金、委托资产管理等业务；（4）研究放宽对基金管理公司和基金发起人的资格限制，逐步允许各类机构和自然人参与设立基金管理公司，探索新的基金管理公司股权结构，选择具备条件的基金管理公司进行上市试点等。2000年年底，在正起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第四稿）》中，有关私募基金（即草案中所称的“向特定对象募集的基金"）的条款一度引起了许多业内人士的极大兴趣。这标志着私募基金的发展在中国将进入一个新的时期，设立并管理各种类型的私募基金，将成为今后国内资产管理业务领域的一项重要竞争内容。
　　从管理层的意图来看，国内基金业的市场化步伐会越来越快，将呈现两个趋势：一是基金品种的创新会越来越多；二是基金业的进入壁垒会越来越低。今后，证券公司介入私募基金业务将成为一种必然。从现实情况来看，虽然管理层还未正式出台有关私募基金的政策法规，但民间的、地下的、变通形式的私募基金早已有了较大发展，估计其规模已达到2000亿人民币。因此，随着监管部门对私募基金越来越重视，各相关证券经营机构应该正式成立私募基金研究与筹备小组，研究各种相关问题，这样在管理层出台正式措施后，就可以抢占市场先机，夺得未来竞争的制高点。
　　一、私募基金目标客户的选择
　　在目标客户的选择方面，私募基金与委托理财、共同基金各有侧重。私募基金倾向于选择拥有资金在100－2000万之间的客户。委托理财一般面向资金超过2000万的投资者。共同基金的主要服务对象则是中小投资者。100－2000万规模的投资者，以前一直是资产管理业务的盲区。通过私募基金的推出，基金管理人能更好地拓展这个层次的客户。
　　此外，与委托理财相比，由于后来的投资者有以往的投资收益作为参照，可以对未来收益有一个更理性、更准确的预期，私募基金这种形式更便于基金管理人吸引投资者。与公募基金相比，由于私募基金的客户数量很少，私募基金更有可能针对客户的具体需求设计投资策略，客户也因此能得到更好的服务。
　　二、私募基金开放程度的选择
　　1、开放式私募基金
　　这类基金的投资者随时可以买入和赎回基金单元。由于完全开放需要配备庞大的客户服务体系，不仅成本高，运作难度也大，私募基金中，采用完全开放形式的不多见。
　　 2、半开放式私募基金
　　这类基金介于完全开放与完全封闭之间，有多种类型：（1）基金私募成立后，每隔一段时间（如每年、每半年、每季），投资者才允许进行基金单元的买入和赎回；（2）基金成立后，投资者可以随时买入基金单元，但只有在特定的时间（如每年的某一天）才允许赎回；（3）投资者可以随时赎回基金单元，但只在特定的时间才允许买入；（4）基金的开放程度可以弹性变动，比如基金章程中规定，当基金规模达到基金经理所能有效运作的规模时，基金可以封闭一段时间，不再进行基金的扩募，但允许赎回。
　　3、封闭式私募基金
　　这类基金成立后，一般要封闭运作较长的时间（如15年）。在这段时间里，投资者与基金管理者之间不进行基金单元的买卖。
　　从当前状况和发展趋势来看，半开放式私募基金既有利于规模的扩张，又比较容易运作，比较符合投资者和基金管理者的需要。其中，“投资者可以随时买入基金单元，但只有在特定的时间才允许赎回"的半开放式私募基金，尤其值得券商去发展。
　　三、私募基金组织形式的选择
　　1、公司式
　　公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如“某某投资公司"）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如：（1）设立某“投资公司"，该“投资公司"的业务范围包括有价证券投资；（2）“投资公司"的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模；（3）“投资公司"的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入“投资公司"的运营成本；（4）“投资公司"的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该“投资公司"实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。
　　不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有：（1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地；（2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；（3）借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。借壳的方式有点类似于巴菲特的“柏克夏·哈撒威"。
　　2、契约式
　　契约式基金的组织结构比较简单。具体的做法可以是：（1）证券公司作为基金的管理人，选取一家银行作为其托管人；（2）募到一定数额的金额开始运作，每个月开放一次，向基金持有人公布一次基金净值，办理一次基金赎回；（3）为了吸引基金投资者，应尽量降低手续费，证券公司作为基金管理人，根据业绩表现收取一定数量的管理费。其优点是可以避免双重征税，缺点是其设立与运作很难回避证券管理部门的审批和监管。
　　3、虚拟式
　　虚拟式私募基金表面看来像委托理财，但它实际上是按基金方式进行运作。比如，虚拟式私募基金在设立和扩募时，表面上是与每个客户签定委托理财协议，但这些委托理财帐户是合在一起进行基金式运作，在买入和赎回基金单元时，按基金净值进行结算。具体的做法可以是：（1）每个基金持有人以其个人名义单独开立分帐户；（2）基金持有人共同出资组建一个主帐户；（3）证券公司作为基金的管理人，统一管理各帐户，所有帐户统一计算基金单位净值；（4）证券公司尽量使每个帐户的实际市值与根据基金单位的净值计算的市值相等，如果二者不相等，在赎回时由主帐户与分帐户的资金差额划转平衡。
　　虚拟式的优点是，可以规避证券管理部门对基金设立与运作方面的审批与监管，设立灵活，并避免了双重征税。缺点是依然没有摆脱委托理财的束缚，在资金筹集上需要法律上的进一步规范，在资金运作上依然受到证券管理部门对券商的监管，在资金规模扩张上缺乏基金的发展优势。
　　4、组合式
　　为了发挥上述3种组织形式的优越性，可以设立一个基金组合，将几种组织形式结合起来。组合式基金有4种类型：（1）公司式与虚拟式的组合；（2）公司式与契约式的组合；（3）契约式与虚拟式的组合；（4）公司式、契约式与虚拟式的组合。
　　比如，公司式与虚拟式相结合的组合基金可以按如下方式设立：
　　（1）注册一个高科技公司，以解决基金的主体资格和避税性问题。
　　（2）由各客户的帐户共同组成基金的虚拟部分。以解决避税问题，开放性问题，以及对外投资比例限制问题。
　　（3）公司每年进行一次资本变更登记，调节公司帐户和客户帐户的资金比例。
　　（4）日常的资金流动，客户的变动通过基金的虚拟部分解决。
　　（5）公司的资金投资一部分股票，同时也投资一部分高科技的项目。
　　（6）虚拟基金部分的投资主要是股票和债券。
　　（7）基金内所有帐户的资产统一计算净值。
　　综上所述，从设立方便、运作灵活、发展规范、税收规避等方面考虑，在中国目前环境下，为了充分运用各类组织形式的优越性，可考虑成立一个基金组合，这个基金组合中包含几种组织形式的基金。
　　四、私募基金投资策略的选择
　　1、证券投资
　　证券投资是共同基金最广泛采用的一种投资策略。按投资对象分，一般有股票投资、债券投资、货币市场工具投资等策略。相应的，国外有股票基金、债券基金等。股票投资中，又有价值型投资、成长型投资、平衡型投资、博弈与操纵投资。相应的有价值型基金、成长型基金等。从投资行业来分，证券投资又有网络股投资、生物制药股投资，相应的基金有网络基金、生物制药基金等。
　　证券投资具有流动性好、投资管理过程简单、收益率比较高等优点。但随着证券市场的发展，中国证券投资的暴利时代正逐渐远去，投资收益的平均化已不可阻挡。在这样的背景下，证券投资基金越来越专业化正成为一种趋势。在投资策略方面，怎样努力构筑并充分发挥自己的独特优势，正成为证券投资基金要解决的一个重要课题。
　　2、风险投资
　　风险投资主要投资于处于创业期、成长期的企业权益，以分享企业高速成长所带来的高收益。风险投资的特点是高收益、高风险。其缺点是资金流动性较差。目前风险投资在我国方兴未艾，而且大多数新成立的风险投资基金在运作上都处于摸索阶段。在万马奔腾的格局下，怎样努力构筑并充分发挥自己的独特优势，正成为众多的风险投资基金迫切需要解决的课题。
　　3、产业投资
　　这里所说的产业投资是指结合了风险投资与证券投资的优点，专门投资于某些特定产业的投资策略。比如，基金管理者对某一行业（如信息产业或新材料）有深入的了解和广泛的人脉关系，这样基金就专注于这一产业，从事风险投资与证券投资；为既提高收益，又保证流动性，风险投资占三分之一，证券投资占三分之二；在投资过程中，在产业内的风险投资与证券投资相互促进，彼此协调，以提高投资收益，降低投资风险。
　　这种产业投资策略体现了专业化与协作化这两个时代趋势。一方面，随着科学技术的进步，专业化趋势已越来越加速，只有专注于某个技术领域，才能精通这一领域，并有效地抓住这一领域所孕育的投资机会；另一方面，专业化的加速，更凸现了协作的重要，技术背景、风险投资与证券投资这三个方面只有密切配合，才能更好地提高投资收益，控制投资风险。没有过硬的行业技术背景，风险投资和证券投资就会成为无本之木；没有风险投资和证券投资，行业技术背景也不会为券商带来巨大的投资收益；风险投资需要行业技术背景作为其后盾，需要证券投资作为其退出的出口和实现收益的渠道；证券投资需要行业技术背景作为其投资依据，需要风险投资作为其获取巨额收益的前奏。这些已越来越成为投资领域的一个趋势。
　　这种行业投资策略在投资界还未被广泛采用。“巴菲特模式"只是该策略的某种雏形。在充满风险的投资领域，这种产业投资是一种同时提高投资收益和控制投资风险的有效的策略。虽然这一策略需要管理者具备很高的素质（既需要有过硬的技术背景，又需要精通风险投资、证券投资与团队管理），但随着时代的进步与竞争的加剧，这一策略必然会由于其卓越的风险收益特性，而受到广泛地运用。
　　4、其他
　　其他投资策略有对冲策略、全球宏观投资策略、特殊事件投资策略等。虽然在中国目前的市场上，这些策略中有许多不能被直接采用，但它们依然具有重要的借鉴作用。
　　综上所述，在投资策略的选择方面，产业投资策略具有提高收益、控制风险、能充分挖掘行业成长潜力等优点，而且与证券投资及风险投资相比，目前还未被广泛采用，因而具有比较大的获利空间。
　　五、“半开放、组合式、产业投资、私募基金"：一类选择
　　综上所述，我们认为设立“半开放、组合式、产业投资、私募基金"比较适宜。其基本内容为：
　　1、产业投资策略
　　（1）基金选择高科技行业作为其投资领域。由于高科技行业范围很广，为提高专业性，基金只集中投资于某一两类高科技产业，如软件产业、新材料产业。基金所集中投资的产业应在基金章程中规定清楚。在基金运行步入正轨后，其在该产业中的投资应不低于其非现金资产的80％。
　　（2）基金在特定行业中进行风险投资与证券投资。为保证资产的流动性，风险投资的比例应不高于基金资产的30％。风险投资与证券投资应力求相互配合，相互促进。
　　（3）基金在特定行业中的风险投资策略主要有：投资于创业期或成长期的非上市公司权益，通过IPO实现投资收益；投资于创业期或成长期的非上市公司权益，通过收购兼并、权益转让，来实现投资收益；通过风险投资来促进二级市场的证券投资。
　　（4）基金在特定行业中的证券投资策略主要有：投资于该行业中的成长型公司股票；投资于该行业中价值型公司的股票；投资于传统行业中进军该产业的价值型公司的股票；通过证券投资促进风险投资。
　　（5）为了保证资产的流动性，规避市场风险，基金可以投资于高等级债券等固定收益类金融工具，其具体投资比例由基金管理人根据实际情况决定。
　　（6）随着金融市场的发展，基金可以投资于期权、股指期货等金融工具，但有关的投资政策应经过基金持有人大会批准。
　　2、组合式基金形式
　　要运用产业投资策略，最好采用组合式的组织形式，这样便于资金长短期限的匹配，使投资策略与组织结构有机地结合起来。如前所述，组合式基金组织形式有4种：
　　（1）公司式与虚拟式的组合
　　（2）公司式与契约式的组合
　　（3）契约式与虚拟式的组合
　　（4）公司式、契约式与虚拟式的组合
　　八、开展私募基金业务的核心工作
　　开展私募基金业务的三大核心工作是：组织架构的设计、客户服务体系的建立和投资技术的开发。
　　从组织架构的设计上，开放式、半开放式是主流方向，但是根据政策变化和投资者的具体要求，我们还需要设计具体的组织方式。
　　从客户服务体系的建立来说，我们以前这方面的工作比较薄弱。要开展私募基金的业务，我们必须建立一个有效的客户服务网络。
　　从投资技术的开发来看，对高新技术行业投资的研究，一些信息渠道的建立，投资决策支持软件的开发，都是急迫的任务。
　　九、进一步展望
　　私募基金有两个可能的发展方向：一个是依托私募基金业务所建立的优势，向公募基金和基金超市方向拓展；另一个是在条件成熟时，向海外拓展私募基金的业务。由于私募基金具有相对少的政策监管，在积累一定经验的基础上，可以把私募基金业务拓展到海外去。
　　券商业务创新的突破口
　　在国外，基金有公募和私募两种形式。公募基金面向机构和个人投资者，投资者基广泛，其设立必须经过证券监督管理机构的审核。证券监督管理机构为了保护中小投资者利益，也对公募基金的运作有很多具体规定。私募基金与之相比，具有设立简单，运作方便，受法律约束小的特征。一些著名的基金公司，比如量子基金、老虎基金、柏克夏·哈撒威，都是私募基金，西方国家又称之为“富人俱乐部"。
　　从券商当前的条件看，发展私募基金比较合适。第一，从审批上看，公募基金审批相当繁杂，对投资对象也有很多限制。从目前的情况看，申请公开发行基金有比较大的政策障碍。第二，从市场竞争看，由于公开发行的基金数量已有相当的规模，再开发新的公募基金面临较大的市场竞争，开发私募式基金市场竞争就小得多。第三，从业务的创新看，私募基金在国内还属于比较新的业务，比公募基金更具创新性。 


    转载自《证券时报》